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阅读推荐 <<滞涨世代>>系列， 此系列从2005年开始一直写到2008年，文章对这次美国金融危机预测是惊人的准，最后一篇对美国2008年以后的经济发表了近似悲观的论调
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andalusia
(Andalusia)
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2008.5.8 12:43
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滞胀世代 (ZT) 作者：bystander
滞胀世代（一）：亢奋与疑惑
对新的一年怀着乐观的憧憬，本属人之常情；但像今年年初时那种过分乐观的投资气氛，却让向来偏向审慎的我感到不安。
不久前，华尔街的媒体都像礼拜堂的诗歌班一样，无时无刻不忘为那“稳步增长，通胀温和”的所谓Goldilocks economy讴歌。在环球资金充裕的大环境下，不管是反映股市波动程度的VIX指数，还是反映不同级别债券息差的credit spreads，都不约而同地显示投资者正处于亢奋状态，对“风险”几近完全没有戒心。
虽然伊朗核危机近日有恶化的迹象，但投资者的热情似乎并没有受地缘政治或油价高企等因素影响而有所褪减。道琼斯指数5月10日见11670点，非常接近 2000年1月14日科网股热潮期间创下的11750点高位。还记得三年前，当美国正准备攻打伊拉克之际，投资气氛陷入低潮，股市连续下滑两个多月，直至美国正式采取军事行动，并在瞬间取得压倒性优势，大市才止跌回升。究竟是投资者在三年前过于谨慎？还是他们今天太过积极进取？
特别令我感到意外的是，大约两个月前，一些向来对投资不甚感兴趣的朋友，竟然兴致勃勃地跟我谈起与股票相关的话题来，并征询我对股市前景的看法。突如其来的提问，令我有点错愕；然而我的回答，却让他们感到困惑、茫然：
“经济数据理想，股市固然有上升的动力。可是当数据远较市场预期为差时，股市评论员便说成是利率上升周期即将结束的先兆，同样利好股市。散户（小投资者）听信了这些言论，以为形势大好，恐怕错失机会，所以都踊跃入市。这时候，假如你自问身手了得、触觉敏锐、反应迅速，要从短线炒作中获利，相信不会有太大困难。不过，要作长线投资，我看还是小心谨慎一点比较好。”看着他们疑惑的眼神，我便尝试把话再说清楚一点：
“今年年底前可能发生，而又足以影响大市方向的事情，我想到的有（1）美国对伊朗采取军事行动；（2）通用汽车宣布破产；以及（3）日本央行取消零利率政策，并收紧信贷。你们试想想，这些可能性一旦成为事实，会对市场有正面的影响么？” “但是…市场不是已经将这些不明朗因素计算在内吗？”其中一位朋友似乎仍对我的忠告表示质疑。
“股市指数及股票市值在现水平所反映的，是人们最乐观的预期；许多实在的负面因素、潜在风险及其可能引发的坏影响，都没有被认真评估。更何况投资者的乐观预期，大多都只是一厢情愿的想法，根本没足够的理据和说服力。”“你的意思是…市场对投资前景过于乐观？”另一位朋友问。
“对。近日股市上升，看涨的人所持的论据是：利率上升周期即将结束。当经济出现放缓的迹象，新任联储局主席伯南克将毫不犹疑，像前任主席格林斯潘一样，停止调高利率甚或减息去刺激经济；此其一。另外，当利率见顶的消息得到确认，股市将会有相当可观的升幅；此其二。很可惜，这两点假设基本上都站不住脚。”
说到这里，友人们都沉默不语，神情好像越来越迷茫，我只好再解释我的观点：
“首先，伯南克不是格林斯潘。在出任联储主席前后的一系列演说中，伯南克曾一再表明，他采取的主要策略是inflation targeting；也就是说，他的首要考虑是通胀率（核心消费物价指数core CPI），其次才是与经济增长相关的其它数据。退一万步说，即使格林斯潘依然在位主持大局，倘若出现房地产及商品炒作过热、通胀升温、美元汇率急挫、或美债在外围被抛售等风险，尽管经济增长步伐放缓，联储局很可能仍会被迫继续将利率调高。利率要到什么时候才见顶？我看还是不要太早下结论。”
也管不得友人们明白还是不明白，我又补充说： “至于利率见顶代表股市必定猛涨的说法，也不见得有多少事实根据。一般而言，央行以利率政策调控经济会出现滞后效应，因此停止加息不会对经济和股市产生立竿见影的正面作用。过去五十三年里，利率上升周期共有十二次，其中九次在利率见顶后出现经济衰退，S&P 500指数要在加息周期结束后约十个月才见底，期间跌幅平均为22%…”
听罢我的这番话，大家又再沉默了一会，然后便转换了话题。
不知道友人们后来有没有参考我的意见。也许他们仍相信“明天会更好”；而我自己却隐约察觉到，我们正无声无息地逐步陷入滞胀的深渊之中。过去二十多年来，人们习惯在稳步增长、通胀温和的繁荣景气下生活。假如真的有一天要与Goldilocks说再见，我们又能否学会逆水行舟，适应低增长（甚或负增长）及高通胀（甚或恶性通胀）的新环境？
滞胀世代（二）：不堪回首的年代
是什么使激情与狂热变成困惑与沮丧？满怀理想和希望的六十年代过后，为何会是充斥着无奈和怨愤的七十年代？历尽沧桑的过来人，为什么都不想回忆这段不愉快的日子？
也许更根本的问题是：更多的钱财是否必然会给人们带来更大的快乐？著名经济学家凯因斯（John Maynard Keynes）认为，只要有了印钞机这法宝，加上政府那双有形的手，便没有解决不来的经济问题。作为凯因斯的忠实信徒，总统林顿．约翰逊（Lyndon B. Johnson）更深信，在六十年代美国这个民主、自由、富饶的国度里，政府绝对没有不能解决全民民生问题、不能包办全民幸福的道理。
充满雄心壮志的约翰逊总统，铁了心要实现“伟大社会”（Great Society）的承诺，坚决要将“既要黄油、又要大炮”的理想进行到底。庞大的登月太空计划、耗费惊人的军备竞赛、对发展中国家的慷慨援助、“向贫穷宣战”的巨额福利开支、当然还有派兵远赴越南作战，阻止共产主义恶势力在地球的另一边蔓延等等、等等。随着一个又一个“计划”陆续出台，政府的财政政策（fiscal policy）及货币政策（monetary policy），也就变得越来越宽松。
1969 年1月当尼克松（Richard Nixon）接任总统的时候，虽然经济仍稳步发展，通胀亦处于温和水平，但多年以来的福利社会政策以及战争方面的支出，已令国力渐呈透支的迹象。除了政府财政赤字不断上升外，外贸逆差亦在不断扩阔。因此，尼克松决定削减政府开支，而联储局亦于同年7月宣布调高利率。
可惜人算不如天算，政策实施不到半年，失业率便急速飙升，同时生产力和国民生产总值却呈现大幅下滑。尼克松估量形势后决定改弦易辙，并作出了两项关键的决策：（1）他委任了偏向宽松货币政策的经济学家伯因斯（Arthur Burns）为联储局主席；（2）面对贸易顺差国要求将手中30亿美元兑换成黄金的沉重压力，1971年8月，尼克松宣布“关闭黄金窗口”，终止美元与黄金的兑换。由于美元不再与黄金挂钩，金本位制（gold standard）正式成为历史，从此世界进入了浮动汇率时期。
没有了金本位的制肘，联储局便可以随心所欲地按照凯因斯主义教科书提供的方法，以宽松的货币政策，对付经济增长放缓以及失业率上升等问题。尽管伯因斯被错误地冠以inflation fighter的称号；事实上，在他就任联储局主席期间，货币供应M3每年都是以双位数字增长。随着通胀不断升温，在1978年伯因斯离任之时，美元的购买力比起1970年他刚就职的时候，足足损失了72%。
最让经济学家们大惑不解的是，利用“增加货币供应”这法宝去纾缓失业问题，这一趟竟然完全不奏效。过去凯因斯主义经济学说认为，只要让企业和消费者更容易获得信贷，刺激需求上升，就自然能够带动经济和就业增长。可是事实证明，一旦人们对货币供应增长及通胀产生习惯性预期，雇员便会要求提高工资，而雇主则只会选择提高售价，而不愿雇用额外的劳动力。七十年代高失业率与高通胀率同时出现的事实，不仅让政府感到束手无策，凯因斯主义更因此而宣告彻底破产。
结果，更多的钱财并未能给人们带来更大的快乐；错误的经济理论、财政政策及货币政策，却反而让人们饱受“滞胀”的折腾。由于通胀期望（inflationary expectations）已深深植根人们的意识之中，一切企图纾缓失业问题的措施尽皆枉然，唯一的作用就只有激发通胀加剧；所有压抑通胀的政策，也同样完全失去效用，只有令失业问题变得更为严峻。
祸不单行，1973年10月中东地区爆发“赎罪日战争”（Yom Kippur War）。石油出口国组织为报复西方国家对以色列的支持，决定对以美国为首的西方工业国家实施石油禁运。油价随即急速飙升四倍至每桶12美元。肆虐的通胀近乎失控，令本来已经非常困难的处境雪上加霜。1974年首季通胀上升至10%，不少工厂被迫减产及裁员以节省成本，导致失业问题进一步恶化，失业率攀升至9.2%。受打击最严重的汽车工业重镇底特律（Detroit），其本土市场的领导地位更逐渐被日本取代。
疲弱的经济加上恶性通胀，令美国人的自信心动摇。七十年代末期，投资者普遍对美股、美债、甚至美元的前景和价值持怀疑态度。1979年伊朗爆发革命，其后石油大幅减产令油价再度急升。连锁反应导致美国的通胀率又再次在10%水平以上居高不下。惊觉到另一次石油危机正在酝酿，投资者为了保障财产，都减持美股、美债和美元，转为购进商品及贵金属。1980年初，油价上升至每桶40美元，盎司金价则创出850美元的历史高位。
正当通胀再度濒临失控之际，刚上任不久的联储局主席沃尔克（Paul Volcker），作出了一个改写历史的重大决定。为了彻底驯服通胀这头猛兽，沃尔克采取了釜底抽薪的策略，收紧货币供应，并将利率推高至二十厘以上。他所下的重药，令经济即时出现衰退，失业率更急增至10%以上。面对如此逆境，工人们不敢再要求加薪；企业为求生存，也不得不割价求售。通胀压力最终在政策实施两年后被消弭。随着社会缓步走出衰退，投资者亦逐渐重拾对美元资产的信心。
沃尔克这个代价不菲的决定，当时曾被千夫所指，但事实上却正好对症下药，从根本地解决了困扰多年的滞胀问题，并为未来二十年的经济发展奠下稳固的基础。回想当日任职联储局主席时所要承受的压力，沃尔克笑言：“我真的恨不得找个洞钻进去，然后大哭一场！”
滞胀世代（三）：繁荣的吊诡
今天美国最吃香的专业是什么？不是医生、不是律师、也不是与科研相关的行业。对于一个热衷于投机致富、醉心于追逐资产增值的社会而言，相信没有什么行业会比从事与财富息息相关的金融业更令人响往。
纯粹从学术角度而言，金融业在经济体系里担当着辅助的角色，其主要功能是替企业融资，对风险与回报作适当的评估后，将资金从储蓄者手中调配到生产者手中，从而助长生产性的经济活动。然而，在今时今日“金融工程学”的教科书里，这一切都已经不再有任何意义。自从沃尔克领导的联储局战胜恶性通胀的一刻开始，美国经济已经进入了一个新纪元：传统的生产性资本投资被杠杆式投机活动取代，金融业亦逐步与实际资本投资脱钩；源源不绝的低息信贷，推动着追逐资产升值的游戏；泡沫经济仿佛取代工业生产，变成了繁荣的同义词。
数据显示，今天美国人的储蓄率基本上等于零；因此，市场上的流动资金（liquidity）并非来自本土的储蓄。除了联储局不断提升货币供应外，相当部分的资金其实是来自从外贸顺差国（如日本、中国、东亚诸国以及中东的石油出口国）“回流”到美国的投资。此外，各式各样的金融机构，在缺乏监管下，大量发行林林总总的金融衍生工具（如asset-backed securities或credit default swaps等），更令资金供应生生不息。资产价值也因此而水涨船高，进一步刺激人们对资产的需求。五花八门的投机活动应运而生，金融界的利润也就以几何级数暴增。
由于维持经济增长及繁荣有赖金融业的蓬勃发展，联储局及先进国家的央行，都乐于为“业界”提供低息信贷，让它们有充足的流动资金进行各式各样的投机活动。（这里必须指出，联储局并不是美国联邦政府辖下的部门，而是由十多家国际级银行集团的金融精英组成的团体，故其制定决策时免不了会以“业界”的利益作为首要考虑。）过去二十年来，金融界渐渐发展成为美国经济的旗舰。在标普五百企业中，金融界的盈利占总盈利30%以上，可谓一枝独秀。刚公布从投机活动中获得超额盈利的投资银行高盛（Goldman Sachs），就是业界的典范。在众多不同行业的管理阶层中，也是以基金经理（特别是对冲基金经理）的薪酬最为丰厚。
在泡沫化、金融化的大趋势下，许多大企业都改变经营方针。前通用电气集团CEO杰克．韦尔奇（Jack Welch）在他的自传《赢》（Winning）之中，谈及他在八十年代初顿悟所得的致富之道。韦尔奇察觉以往透过兴建工厂、添置机器、增加产能去争取利润的方法已经过时，反而将部分工厂关闭、裁减冗员、卖掉低效能的产业，再引导集团业务向金融服务的方向转型，才是提高盈利、刺激股价上升的最佳办法。结果，韦尔奇成为众多大企业领导中的佼佼者；他那强调资产重组及精简架构的管理哲学，更被公认为九十年代美国企业文化的一个重要标记。
什么是“产业金融化”？自八十年代起，企业盈利增长的动力再也不是来自科研发展、技术提升或拓展国外市场。大型企业为了适应新时势新环境，都仿效韦尔奇的方法，或另辟蹊径去提升盈利，包括：（一）成立财务公司，为消费者提供借贷服务；（二）透过各种集资渠道，进行合并及收购活动；（三）裁减冗员、进行资产重组或精简架构；（四）将主要生产线迁移至生产成本较低地区，或从低生产成本地区进口半制成品；（五）参与不同风险程度的投机活动；（六）采用“创造性会计”方法计算盈利（说白了就是“造假账”）。
以通用汽车为例，由于生产成本过高，在价格上难以与日本或南韩生产的进口汽车竞争，所以本土市场的占有率近年已大不如前。加上要负担沉重的退休及医疗保障，以致连年亏损、负债累累。为适应竞争环境，通用汽车已将部分生产线迁往海外，并于半年前宣布计划在三年内裁减二万五千名员工，以节省成本。面对每况愈下的困境，如果通用汽车属下的子公司General Motors Acceptance Corp财务集团不是录得颇为理想的盈利，母公司很可能早已需要宣布破产。
泡沫化和金融化彻底改变了美国的经济和精神面貌。金融市场越发达，投机活动越活跃，人们的目光就越短浅。个人和企业都将注意力集中在短线炒作的回报，却忽略了长线资本投资对经济发展的重要性。生产性的资本投资长期偏低、本土工业萎靡不振、产能不断往国外流失、负债及外贸赤字连年上升等，都是美国今后必须面对的结构性问题。美国经济还有一大隐忧，就是科研及技术发展方面的优势，也在日渐消失。试问当年轻人察觉可以从炒买股票及物业获得丰厚的回报，又怎会选择埋首科学研究？怎会心甘情愿去干机械工程之类需要贩卖劳力的苦活？
今天美国除了金融业外，再也无法创造多少高薪的就业职位。由于从事劳动及生产的回报，远远及不上投机炒作，贫富悬殊、两极分化的现象越来越明显。尽管亿万富豪的数目每年都在递增，但是一般劳动阶层扣除通胀后的实际收入，却呈现持续下降的趋势。一般人要维持高消费的物质生活，如不参与追逐资产升值的游戏，就只有靠借贷度日。近年联储局采取保持银根宽松的货币政策，让消费者不愁没法借贷透支消费，加上外资源源不绝涌进，养成美国人总体对低息借贷及外来资金的依赖。可是，当美元和美债变成了美国最大的出口货品时，持有美元资产的外国投资者，信心会否开始动摇？
前联储局主席沃尔克于2005年4月在《华盛顿邮报》撰文，其中一段警告说：“我不知道现况何时会改变，也不知道改变会怎样发生。但我相信，现在的情况不可能无止境的继续下去。直到金融危机出现的时候，改变将无可避免。”
滞胀世代（四）：谁最害怕通缩？
第一次世界大战爆发前，在工业资本主义社会生活的人，从来都不会忧虑物价下跌，只会担心物价上涨。“通缩”对他们来说，是最自然不过的正常现象；相反，“通胀”只会在战争或严重自然灾害等非常时期发生，反映物资供应突然短缺所造成的负面影响。
现代化对社会发展的最大贡献之一，就是透过技术改进提高生产力，降低生产成本。加上贸易普及化以及国与国之间的劳动分工，消费者便可以享用更多价廉物美的制成品。由于西方工业资本主义国家发展初期普遍奉行金本位制，发行货币的机构受黄金储备量约束，不能任意增加货币供应。这样，整体社会都能受惠于货币购买力上升，生活素质得以显著改善。以美国为例，1790年至1913年间，除内战时物价出现上涨外，消费品价格长期持续温和下调。从1880年到1896 年，美国人均收入上升85%，期间批发物价指数却下跌了30%。
1913 年美国国会通过中央银行法，联储局正式成立，金融精英们取得实权，“有形之手”开始干预自由市场运作，人为地操控货币发行量及流通量，扰乱物价及利率等市场信息机制，自此经济出现一次又一次的盛衰循环（boom-bust cycles）。掌管货币政策的联储局成立还不到二十年，美国社会便经历了一次史无前例的大萧条。从联储局运作伊始，货币供应便不断增加，随着货币的实际价值（购买力）被不断削弱，人们不再享有受惠于良性通缩的基本权利。长期习惯在通胀环境下生活的人，对通缩反而产生莫名的恐惧，甚至有不少人认为，政府及金融机构应采取一切手段，阻止通缩发生。
为什么今天人们会视通缩为洪水猛兽？主要原因有二：（1）社会越趋向泡沫化、金融化，对信贷和流动资金的依赖程度越大，对通缩的忧虑就越大；（2）人们对三十年代恶性通缩所引发的大萧条，至今犹有余悸。
先从第二点说起。二十年代初英镑汇率受压，美国联储局主席斯特朗（Benjamin Strong）为保持美元兑英镑汇率稳定，决定采取宽松的货币政策。二十世纪初的生产技术革命，带动汽车业和运输业等新兴行业急速发展，生产力显著提升，物价因此没有跟随货币供应增长而上涨。过剩资金流入房地产及股市，造成泡沫；可是由于物价并不反映通胀压力，斯特朗认为没必要改变货币政策。当人们都沉醉在幻梦之中，以为“新时代”的繁荣景况将永远延续下去；谁又会料到，悲剧竟会不期而至？
1928 年，斯特朗在工作期间突然猝死，其继任人哈里森（George Harrison；可不是披头士乐队的那一位！）察觉势色不对，认为必须扭转过去太过宽松的货币政策，并决定调高借贷利率。加息并没有产生即时效用，股市依旧屡创新高，直到1929年10月29日，道琼斯工业平均指数竟出人意表地突然急跌，其后连绵不绝的跌市，更令财富大量蒸发，到1932年股市见底的时候，累积跌幅竟达90%！股市大跌引发社会恐慌，人们大幅削减消费开支，物价指数在三年内下跌了25%，不少企业及工厂需要关门或裁员，令失业人数大幅攀升。1932年大萧条最低潮的时候，失业率更飙升至25%！
在这异常困难的时期，政府是否应该采取果断行动，出手救市？事实上，股灾刚发生不久，胡佛总统（Herbert Hoover）便指令联储局将利率大幅调低；同时，政府又大兴土木，动工兴建胡佛水坝，并于1930年至1933年间，发行总值二十多亿元的国债，其中 98%由联储局购下，以增加注入银行体系的资金。此外，国会又于1930年通过斯穆特－霍利法案（Smoot-Hawley Act），对进口产品征收50%关税，以保障本土工人的饭碗。可惜人算不如天算，保护主义对欧洲的出口商造成沉重打击，不少经营困难的生产商，更因为无法偿还欠下美资银行的债务而被迫结业。由此产生的连锁反应，令早已陷入困境的全球经济，更加雪上加霜。
目睹股市下跌、银行企业关门、消费意欲不振的时候，人们总会期望政府广施恩惠，以宽松的财政政策，刺激经济以及制造就业机会。面对资金紧绌的困境，人们总会希望央行开动印钞机，增加货币供应，放宽银根和信贷，好让他们能够度过难关。可是，那些曾经意气风发的人，又何尝反省过，往昔的繁荣本来就是建筑在泡沫之上？哪会知道收紧信贷不过是压垮骆驼的最后一根稻草？哪会明白一切企图干预自由市场、对抗通缩、阻止物价和工资自然下调的政策，最终都只会加深或延长痛苦？
工业资本主义与金融资本主义的最大分别，就是前者着重资本投资、技术发展、提高生产力以及降低成本，而后者则强调消费、信贷、资产升值以及财富转移。在金融资本主义社会生活的人特别害怕通缩，因为通缩象征追逐资产升值的游戏已经告一段落。通缩反映信贷及货币供应正在收紧。在这样的环境下，许多债台高筑的企业及投资者，都被迫变卖资产以减轻债务负担（此举令资产价值大幅下滑），或宣布破产（借贷本金化为乌有，进一步减少货币流通量）。资产价格下跌，不仅令持有股票和物业的人蒙受损失，负财富效应更令消费者失去购买意欲，受呆坏账拖累、利润大打折扣的金融机构当然就更加元气大伤。
基于上述原因，我们有理由相信，金融精英们会尽其所能阻止或阻延通缩发生。至于他们能否做到，又是另一回事。一旦资产泡沫爆破，通缩成为既定事实，人们会再次重新肯定资本投资和技术发展的重要性，还是守株待兔，静候另一个泡沫诞生？
滞胀世代（五）：等待“软着陆”
联储局主席伯南克近日信誓旦旦，再三声言要演活“反通胀斗士”的角色。诚惶诚恐的投资者都在猜测，伯南克到底要将利率调高至什么水平才肯罢手。可是，关注市场动态的人都忽略了最根本的问题：借贷利率不是应该由市场供求决定吗？
利率是经济活动的信号灯。人为地将利率下调至低于市场水平，短期而言可加快货币流通速度，刺激经济增长。偏低的利率令消费者减少储蓄，增加消费。而消费市道畅旺、融资成本下降等因素，都有利营商环境。与此同时，低利率助长投机活动，吸引更多人参与资产升值的游戏，金融界的业务当然也就蒸蒸日上。财富效应固然能给人们带来良好的感觉；但问题是，利用减息刺激经济的办法，是不是万试万灵？长远而言会不会有意想不到的弊病或后遗症？
1971 年美国总统尼克松宣布关闭黄金窗口，不仅象征金本位制的终结，也象征金融精英们进一步巩固他们对货币供应的操控权。可是，七十年代高失业率与高通胀同时出现，让金融精英们束手无策，减息刺激经济这法宝不但无用武之地，宽松的货币政策反而加剧恶性通胀。最后幸好联储局主席沃尔克痛下决心将车刹停，滞胀恶梦才告一段落。经此一役，金融精英们决定暂时采纳货币派（monetarism）的主张，将货币供应增长率与经济增长速度挂钩。
不过，操控货币供应的大权是何等诱惑？八十年代起，世界经济开始渐入佳境。油价回落、亚洲地区工业化步伐加快、中国实现改革开放、苏联解体、东欧诸国加入环球经济体系、信息科技出现革命性突破、先进国家将工序转移到低薪国家等等，都令生产成本大幅下降。随着出口国家生产力提升，大量价廉物美的产品涌进美国消费市场，大大缓和通胀压力。在物价平稳的有利条件下，将货币政策定得稍为宽松一点，又何乐而不为？
八十年代美股和美债进入漫长牛市。稳步增长、通胀温和的投资环境，吸引越来越多资金流入，美元资产再度成为炙手可热的投资首选。严格来说，货币供应增长带动资产价值上升，是通胀的其中一种表现。可是在联储局的字典里，资产升值只要不拉动物价上升，就不算是通胀，无须采取任何行动阻止泡沫形成。有趣的是，每当资产泡沫出现爆破的危险时，联储局都会毫不考虑，果断地调低利率，以阻止资产价值下跌。联储局的做法，显然有点自相矛盾；但是站在投资者的立场，却只有百利而无一害。
从华尔街的角度看，干预市场，调控利率、物价、货币供应、资产价值及资金流向，都是联储局的“天职”；维护市场气氛、投资信心和经济增长，都是联储局的 “使命”；每当金融危机出现时，只要联储局出来主持大局，都必定能够化险为夷。然而事实上，投资者对联储局越是信任，对风险的警觉性就越低。长期处于低息环境，令社会变得越来越泡沫化。人们对资产升值和低息信贷的依赖性也就越来越强。不少美国人都相信股票是稳赚不赔的投资；部分美国人甚至认为负债越高，赤字越大，社会就越繁荣，越进步。
2000 年科网泡沫爆破，七万亿美元纸上财富被蒸发。其后又发生九．一一恐怖袭击以及一连串的企业帐目丑闻，令金融市场陷入一片恐慌。在美国这个泡沫化、金融化、过分依赖借贷的社会，资产泡沫爆破极可能导致金融体系（银行、保险公司、证券行、基金、财务公司等等）的呆坏帐急增，部分金融机构更可能因资不抵债或资本充足比率不足而无法正常运作。有见及此，联储局主席格林斯潘只好孤注一掷，除连续多次调低利率外，还设法引导资金流入房地产市场，结果最终顺利化解一场金融危机，成功阻止（或阻延）美国经济出现硬着陆。
格林斯潘博得一片欢呼喝采声的“软着陆”表演，其实不过是治标不治本的解决方案。制造新的泡沫去取代旧的泡沫，对于解决困扰美国经济的根本问题，完全无济于事。今年年初格老将接力棒交给伯南克的时候，美国经济潜在的结构性失衡，已经到达积重难返的地步。制造业生产基础外移、连年上升的外债和贸易赤字、零储蓄率、房地产泡沫、油价及商品价格上涨等，统统都是多年以来宽松货币政策种下的恶果，似乎真的只有让一次大衰退（或硬着陆）发生，才能根除泡沫化、金融化所产生的后遗症，把经济纳回正轨。
可是正如沃尔克所言，金融决策者大多都只会看风驶舵，不会主动作出变革。伯南克这位伟大的舵手，除了埋首阅读经济数据外，还有什么过人的本领？今天市场仍在期待，希望伯南克能够像格林斯潘一样，再示范另一次软着陆。不少美国人依然相信，联储局的金融精英们既有责任，也有能力阻止衰退发生。可是，当油价及原材料价格高企、通胀预期升温、外国投资者对美元及美元资产的信心开始动摇的时候，要再将利率推高至什么水平，才算适可而止？
近日多位联储局理事分别发表言论，口径一致地重申联储局决心打击通胀的立场，用意何在？是“出口术”阻慢美元兑其它主要货币的跌势？还是示意资金暂时停止流入热火朝天的房地产及商品市场？要是联储局真的忧虑通胀，为何不像当年沃尔克一样，大刀阔斧地调高利率？为何不干脆减低银行储备比率，抽紧银根？为何总是口硬手软，在行动前必须先向市场“通风报信”？为何总是小心翼翼、如履薄冰，生怕捅破自己一手催生的房地产泡沫？
滞胀世代（六）：日式硬着陆
用最简单的话概括今天的中美贸易关系，就是“我生产，你进口；我贷款，你消费。”由中国出口到美国的，是林林总总、五花八门的人民劳动成果；然而，十多亿人民辛勤血汗交换回来的，不过只是一些纸张、票据，一些没有任何意图或企图实践的“还款承诺”。那些相信“中国威胁论”的人，是否应该把脑袋送去检查检查？
为了保持出口竞争力，中国必须不断增加人民币供应，去吸纳出口商赚回来的美元，再用来购买美债，好让这些美元能够“再循环”到美国。换句话说，美国通过不断发钞和发债去维持高消费，事实上是对中国（及其它贸易顺差国）输出通胀。相反，中国源源不绝地将价廉物美的制成品出口到美国，大大减轻美国的通胀压力，等同于往美国输出（良性）通缩。倘若失衡的双边贸易关系无法继续维持，经济将无可避免出现放缓甚至倒退，届时产能过剩这潜伏已久的老问题，会否导致中国走向通缩？长期依赖外资流入、低息信贷及廉价进口产品的美国，又会否再次跌入滞胀的深渊？
六十年代美国总统约翰逊为了实现“伟大社会”的理想，不惜让财政赤字及贸易赤字大幅攀升。到贸易顺差国前来“讨债”，要求将从贸易赚回来的美元兑换为黄金时，约翰逊的继任人尼克松惊觉国库的黄金储备已流失泰半，竟厚着脸宣布关闭黄金窗口。白宫经济顾问Herbert Stein还为赖帐行为辩护，说尼克松是为了实践选举承诺，不希望对贸易伙伴采取保护主义措施，所以惟有出此下策，云云。事实上，当时美国还有更可取的选择，就是自我检讨，收紧过度宽松的财政政策及货币政策，减低对进口产品的需求，让贸易逐步恢复平衡。很可惜一个错误的决定，换来了十载惨痛的滞胀岁月。
七十年代的滞胀对美国本土工业造成沉重打击，加上金本位制的废除所导致的金融纪律败坏，令产业结构失衡及贸易逆差变成结构性问题。受到制造业衰落、出口竞争力减弱、高薪职位消失以及失业率上升等问题困扰，自信心饱受冲击的美国人对新崛起的“竞争对手”，特别是日本，不其然产生又妒又恨的感觉。八十年代日本经济如日中天，让不少美国人感到相形见绌。有人送子女去学习日本语；有人苦心钻研日本企业成功之道；甚至有美国人写了一本名为《日本第一》的畅销书，夸耀日本的经济成果。但与此同时，针对日本的保护主义声音却此起彼伏，从未停息。
二战后日本把握与美国紧密的贸易关系，凭着积极发展出口工业，建立雄厚的经济实力。但是自从尼克松宣布美元与黄金脱钩，启动浮动汇率机制之后，美国多次要求日元升值，希望以此减少对日本的贸易赤字。1972年至1985年日元平均每年升值5.2%，到1985年上升至200日元兑一美元水平。那年日本对美国的贸易顺差达500多亿美元，跃升为全球最大债权国；而美国却沦为全球最大负债国。贸易失衡问题引起世界各国关注，美国国会内保护主义势力抬头，极力主张对日本实施贸易制裁，情况与今天极其相似（不同的只是今天针对的焦点由日本转移到中国）。
1985 年9月22日，法、德、英、美、日五大工业国在纽约Plaza Hotel签订“广场协议”（Plaza Accord）。为了避免贸易制裁，日本答应让日元大幅升值，在两年内上调至120日元兑一美元水平。高汇率驱使日本厂商把部分工序迁移到东南亚国家。此外，经常被保护主义矛头针对的日本汽车生产商，为减轻与美国的贸易摩擦，决定开始到美国投资设厂，给美国工人制造就业机会。可是，尽管日本在压力下被迫让步，美国的贸易逆差问题依然没有明显改善迹象。美国国会于是更进一步向日本施压，不断要求日本开放市场，定额进口美国产品。
汇率上升令日本出口竞争力减弱，导致经济放缓。为了抵销强日元的负面影响，1986年至1987年日本将贴现率由5%下调至2.5%，并采取扩张性货币政策及财政政策，大幅增加货币供应及公共开支，企图刺激内需。以兴奋剂制造繁荣的办法果然奏效，自1986年起的四年里，不但物业价格大幅上涨，日经平均指数更上升近300%。由于期间外资不断流入，对日元需求殷切，所以日本消费物价涨幅一直维持在温和水平，繁荣奇迹成为一时佳话。可是到了1989年，日元需求突然急降，兑美元下跌近16%，令消费物价指数急速飙升，日本银行才惊觉有必要纠正过度宽松的货币政策。
1989 年是日本资产泡沫狂热的高峰期。尽管日本银行在5月开始调高利率，但投机热潮没有即时减退的迹象，日经指数在年底上升至38,915点历史高位，股份平均市盈率（price-earnings ratio; P/E）高达70倍；物业价格升幅更惊人，当时仅东京地区土地市值，便超过整个美国！可是，随着日本进一步把利率推高，股市泡沫终于在1990年爆破，经过一轮恐慌性抛售之后，开始进入反复下跌的漫长熊市，要到2003年日经指数低见7,607点，跌势才告一段落，被蒸发纸上财富总值估计达15万亿美元。在这段期间，日本物业价格同样出现显著调整，一般跌幅约在65%至85%之间。
硬着陆发生后，日本经济陷入低潮。长期在银行呆坏帐及恶性通缩等问题困扰下，日本仿佛完全失去动力，再也不能对美国经济霸主的地位构成任何威胁。美国保护主义势力遂将矛头指向中国，硬要将本身结构性贸易赤字问题的责任，全部推到他人身上。跟八十年代的日本一样，中国不仅要面对美国政客的各种指控，还要承受国际社会要求人民弊升值的压力。更值得关注的是，在国际游资的推动下，资产泡沫正逐渐在中国市场形成。有了日本这前车之鉴，中国能否避免经济过热触发金融危机？还是重蹈覆辙，走上日本的老路？
滞胀世代（七）：战争、通胀与黄金
根据7月14日英国《电讯报》消息，一些对冲基金及投机者正在大手吸纳行使价为1,000美元一盎司的黄金认购期权（call options）。由于这些期权合约于今年12月底到期，反映有捕捉趋势的机构投资者相信，随中东地区局势渐趋紧张，盎司金价将于未来数月内上升至 1,000美元或以上。
7 月17日，以色列战机飞越黎巴嫩上空。数十吨炸弹从天而降，将不少黎巴嫩民居夷为平地。真主党也不甘示弱，以火箭向以方还以颜色。紧张的局势一度令盎司金价急升至676美元。让人出乎意料的是，尽管中东战事有愈演愈烈的迹象，金价竟在其后一星期里急跌近70美元，下试600美元水平支持位。金价升势何以会遭遇空前强大的阻力？戏剧性的变化背后隐藏着什么玄机？对冲基金经理们自己是否知道，炒作金价上涨等同于间接挑战现存的金融及货币制度？触动金融建制敏感神经的举动，会否在环球投资市场掀起连场恶战？
第一次世界大战前，国与国之间的贸易收支差额都是以黄金作结算。随着黄金储备从贸易逆差国流向顺差国，逆差国会因货币供应下降而减低对进口产品需求；相反，顺差国却会随货币供应上升而增加进口。这样，国际贸易便能通过此消彼长的自动调节机制恢复平衡。“金本位制”（gold standard）不单限制各国的货币供应，而且约束各国政府的公共支出。任何政府或国家一旦偏离量入为出的审慎理财原则，国库里的黄金储备就会自动流失。
一战爆发前后，参战国家大多都脱离金本位制，大量发钞及发债去为战争融资。大战结束后，负债及通胀成为参战各国必须面对的棘手问题。为了重建国际间的货币及金融纪律，1922年世界各国在日内瓦达成共识，宣布实行所谓“金汇兑本位制”（gold exchange standard），即除了黄金以外，各国还可以选择以英镑或美元作贸易结算及储备货币。
第二次世界大战不仅令欧洲元气大伤，英镑作为储备货币的地位亦随战事结束而逐渐式微。1944年订立的“布雷顿森林体系”（Bretton Woods system），改以黄金及美元并行作为储备及结算货币。布雷顿森林体系确立以“美元本位”（dollar standard）为中心的国际贸易结算机制，锁定每35美元兑换一盎司黄金，然后再厘定各国货币与美元之间挂钩的固定汇率。战后国际贸易增长迅速，对美元需求殷切，形成美国可以独享利用增发钞票偿还债务的特权。特别是在韩战及越战期间，美国采取扩张性财政政策及货币政策，大量增加美元货币供应，导致黄金的价值相对被低估。
到了70年代，世界各国对美元的信心开始动摇。越来越多国家决定将手中的美元兑换成黄金。在贸易赤字不断上升、黄金储备大量流失的压力下，美国总统尼克松宣布1971年8月15日起废除布雷顿森林协议。美元再也不能兑换为黄金，货币汇价从此改由外汇市场决定。浮动汇率机制实行以后，金本位时代的金融纪律荡然无存，各国央行可以随意增加货币供应，外汇买卖沦为纯粹投机炒作的“信心游戏”。与美元脱钩后，盎司金价在1971年底上升一倍至70美元，在1973 年更升至140美元。可是，美国政府完全无视金价发出的警告讯号，继续奉行过于宽松的财政政策及货币政策，结果引发恶性通胀，让美国经济给折腾了整整十年。
世界黄金协会（World Gold Council）的研究报告发现，金价趋势远较联储局或其它政府部门采用的指标数据更准确地反映通胀的实际情况。由于黄金没有利息，黄金的投资需求上升，代表人们认为银行存款利率不足以弥补通胀损失，或金融资产（股票、债券）的投资回报未如理想。报告又指出，金价突然飙升代表经济或金融体系出了问题，预示通胀及利率上升、企业盈利下降、以及投资者对金融资产失去信心。
人们倾向持有黄金的另一个原因，是对政府及官方金融机构的财政纪律及自我约束能力表示质疑。试想一想，困扰美国经济的结构性贸易逆差、零储蓄率、天文数字负债、不断膨胀的政府支出、以至工业基础外移等失衡现象，哪一样不是取消金本位制的后遗症？哪一样不是财政政策及货币政策失当的恶果？政客及金融精英们都讨厌黄金，因为在金本位的制肘下，他们不能任意利用发钞及发债等方法达到政治目的。金本位制被彻底破坏之后，他们满以为黄金已经失去货币价值，成为可有可无的古老装饰品，却万料不到黄金竟像浴火凤凰般重生，还再度振翅高飞，与他们凭专利大量发行的钞票及债券争一日之长短！
2001 年布什刚就职时，盎司金价约为266美元。今天金价上升至620美元水平，是否象征通胀预期正在升温？是否表示投资者对美国国会的理财能力、联储局的货币纪律、甚或布什政府的中东政策投以不信任票？四十年前，美国总统约翰逊（Lyndon B. Johnson）坚信大炮黄油两者可以兼得。今天，志向绝不逊于约翰逊的布什更扬言，除了大炮和黄油外，美国人民还可以享有减税和退税的优惠待遇。不过历史告诉我们，世界上没有免费的午餐。倘若政府支出和负债仍旧没有节制地膨胀下去，联储局就不得不继续增加货币供应，通过让美元贬值的方法来减轻政府债务负担。至于恶性通胀的苦果，就由下一代人来承受好了。
当年因为约翰逊的一个错误决定，令美国深陷越战泥淖十二年之久。穷兵黩武的布什政府，显然没有吸取当年的教训，以“反恐”之名再度发动侵略战争。不过，一个负债累累、长年入不敷出又不肯储蓄的国家，又何来余力东征西讨？讽刺的是，为了保持出口竞争力，日本和中国等亚洲国家成为了美债的大买家，并间接成为了好战分子的帮凶。源源不绝回流到美国的低息借贷，既让许多本来没有置业能力的美国人能够拥有自己的物业，却也同时令不少本来安居乐业的伊拉克人在炮火之中痛失家园。
人们在哀悼战争死难者的时候，是否也应该为金本位的终结默哀？
滞胀世代（八）：美国人为何不储蓄？
问：有财经评论说美国人的储蓄率正在下降，真有这回事吗？
答：个人储蓄是指税后个人收入减去个人支出的余额。根据美国总统经济顾问委员会（Council of Economic Advisers）发表的报告，过去25年，个人储蓄率由占个人收入的10%下降至负1.6%。2005年个人储蓄率开始跌至负值；而上一次出现这种情况，要追溯至1933年大萧条时期。
问：美国人为什么越来越不喜欢储蓄？与联储局的货币政策有关系吗？
答：在实行金本位制的时代，货币购买力会随着生产力提高而上升。储蓄者既可得到存款利息，存款在将来的购买力亦得到保障。但自从联储局在1913年成立以来，货币供应量不断增加，美元的购买力至今下跌了96%。（盎司金价从20美元上升至635美元。）当人们察觉存利率不足以弥补货币购买力的损失，就会失去储蓄的意欲。
储蓄率在九十年代起出现持续下降趋势。九十年代股市上升，产生财富效应，刺激消费增长。步入公元2000年，继纳斯达克泡沫爆破后，又发生九．一一恐怖袭击和一连串企业帐目丑闻。联储局担心经济衰退，于是把利率从6%下调至低于通胀率的1%。低利率催生房地产泡沫；不少美国人都趁机利用“转按”或“再融资” （refinancing）的办法，增加借贷消费。
简单点说，把利率下调至低于通胀率，等同于剥削存款者以补贴借贷者，是“打劫彼得，救济保罗”的做法。
滞胀世代（九）：怎样解读经济数据？
政府公布的数据不可以尽信，但无疑有一定参考价值。基于政治考虑，政府发表的数据少不免会有过于乐观的偏差。不过，倘若数据跟现实相差太远的话，政府的公信力便难免会大打折扣。要解读经济数据，首先必须明白，统计学本身就是一门非常接近艺术的科学。
稍作细心观察，便会发现美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）在7月份的公布中，把2002年至2005年的实际国民生产总值数字（real GDP）全部向下修订0.3%，又把这几年的消费物价指数全部向上修订0.2%，反映过去几年美国经济的“实际”表现，并不如“想象”中那么理想。从严谨的科学角度看，先公布“假想数据”，然后在一段时间后作出“修订”的做法，实际上是微观调控市场预期的双重欺骗伎俩。首先，较预期理想的假想数据，占据了华尔街媒体的头版位置，成为炒作的借口。其后作出的修订，作用是为市场过份乐观的预期降温。到了下一次公布假想数据的时候，往往又能再次胜过市场预期，掀起新一轮炒风。
从艺术和审美的角度看，只要把价格上涨幅度较大的物品剔出计算消费物价指数的篮子以外，便可以短暂消弭通胀忧虑；只要刻意低估物价上涨幅度，经济增长率自然让人称心惬意；只要不计算那些因长期失业而失去寻找工作意欲的人，失业率就不会太难看；只要加入所谓“质量调整”（hedonic adjustment）参数，生产力增长也就会比预期更为理想……不过可惜的是，不管政府的统计学专家们怎样努力“美化”经济数据，似乎都无法掩饰“增长放缓，通胀升温”的事实。
伯南克就任联储局主席后，再三强调联储局会参考经济数据，调节货币政策的方向。问题是：伯南克参考的是假想数据还是真实数据？联储局的金融精英们，是否可以凭着超凡的数据解读能力驾御大局？矛盾混乱的数据，会否令金融精英们处于被动，甚至进退失据？
联储局在8月8日的会议后宣布暂缓加息，是否代表利率上调周期结束，仍有待观察。但是，倘若调高利率的目的是要阻止信贷增长，货币政策似乎并未发挥应有的效用。尽管联储局自2004年起已连续17次加息，把利率从1%调升至5.25%，但信贷增长仍没有任何放缓的迹象。2006年首季个人信贷增长率较去年同期上升11.6%。随着物业市道转淡，消费者减少利用物业“转按”（refinancing；再融资）或“加按”（home equity loans；房屋净值贷款）借贷，改以信用卡透支消费。这种趋势反映银行体系资金充裕，金融机构出于利润考虑，纷纷放宽信贷审查，令坏帐风险急增。 2000年至今，个人及消费信货总额已上升70%。6月份消费信贷总额再度大幅上升103亿美元至2.186万亿美元。“顽强”得令人吃惊的美国消费者，还能支持多久？
不少财经评论认为，联储局作出暂缓加息的决定，首要考虑是房地产市道转弱。待售房屋总量屡创新高，但物业按揭需求却跌至四年来的低点。物业价格升幅放缓，置业者便不能再把物业当作“自动柜员机”，消费力自然大打折扣。此外，约值2.7万亿美元的物业按揭贷款，会于今明两年重新订定利率，届时利用“可调利率按揭借贷”（adjustable rate mortgage）的置业者，每月利率支出将会增加400美元以上。种种迹象显示，房地产泡沫产生的财富效应，已经到了强弩之末。物业价格即使不出现大幅调整，也不可能再继续带动经济增长。过去四年里，约30%的新增就业职位都是与房地产业务相关；这些过度膨胀的行业，在未来数年将进入汰弱留强阶段，成为裁减冗员的重灾区。
美国第二季国民生产总值增长率为2.5%，远较市场预期为低。讽刺的是，经济增长放缓的坏消息，竟被当作好消息般炒作，被曲解为联储局结束加息周期的依据，令股市出现短暂的亢奋。投资者大概都忘记了，上一次加息周期结束是2000年6月。当时股市也曾出现“小阳春”。资金从“科技股”转移至“传统股”，引发道琼斯指数上升。结果要到2001年初联储宣布减息后，长达两年的跌市才真正开始。
2001 年起实施的扩张性货币政策，不仅制造了美国历史上最大的信贷泡沫和房地产泡沫，同时也令通胀变成了挥之不去的结构性问题。过去12个月的消费物价指数累计升幅为4.3%，较5.25%的联邦基金利率低不足1%，反映货币政策依然偏向宽松。过去联储局的金融精英们相信，只要生产力保持强劲，通胀问题不足为患。可是数据显示，生产力增长率从第一季的4.3%下降至第二季的1.1%；而劳动力成本却出现显著升幅，从第一季按年增长2.5%上升至第二季的 4.2%，证明沉重的通胀压力，正在蕴酿之中。
过去一年里，任何不能从亚洲地区进口的物品，如食物、能源、医疗、教育、保险以至租金等，价格上升幅度一般都在6%以上。消费物价指数没有显著上升，是因为来自亚洲地区的廉价产品大量涌入美国消费市场。在美国消费增长带动下，依赖出口的亚洲地区对能源及原材料需求甚殷，造成能源及商品（commodities）价格大幅上涨。能源、原材料及劳动力成本上升（以中国为例，去年人均工资增长达20%），对企业盈利造成沉重压力。有提价能力（pricing power）的亚洲出口商，都企图将额外的生产成本，转嫁到美国消费者身上。一旦通胀预期（inflation expectation）在社会上植根，企业争相提价，工人争取加薪，便大有可能会演变成你追我逐的恶性通胀（hyperinflation）。届时联储局的金融精英们，又是否有勇气承担宽松货币政策的恶果？
美国经济已经步入滞胀的恶性循环。“增长放缓，通胀升温”已经成为既定事实。伯南克是否天真的相信，只要经济增长稍为放缓，通胀压力便会消失于无形？暂缓加息的决定，会否导致联储局更加落后于形势？是两害相权取其轻的审慎抉择？还是向政治现实妥协的权宜之策？
滞胀世代（十）：羊群、拉拉队与魔鬼
作为既得利益者，政客、企业和金融精英们都明白两个事实：（1）资产增值游戏的原动力是“贪念”和“炒作的借口”；（2）华尔街最不缺乏的是“羊群”和 “拉拉队”。要成为游戏的赢家，就必须令羊群对各式各样的数据，特别是政府数据及企业业绩，产生“条件反射”作用。财经评论员在游戏之中扮演拉拉队的角色，职责就是把复杂的数据，包装成为吸引羊群参与投机炒作的头条标题。久而久之，羊群的思想受控于条件反射，理智彻底被贪念蒙蔽，便会不自觉地丧失分析数据和评估风险的能力，对于隐伏在细节中的“魔鬼”，也就完全失去戒心。
过去一季大部份政府数据都差强人意、乏善可陈，令不少投资者裹足不前，不敢贸然入市。然而，上周公布的数据，却让市场（羊群和拉拉队）“喜出望外”。8月 15日公布的7月份生产物价指数（Producer Price Index; PPI），只轻微上升0.1%；扣除食物及能源后的核心生产物价指数（core PPI），更出乎意料地下跌0.3%，远较原先预期为低。听罢这个“利好消息”，市场仿如久旱逢甘霖，亢奋气氛带动股市和债市显著上升。其后公布的消费物价指数以及一系列与房地产相关的数据，进一步确认“联储局忧虑经济放缓”以及“加息周期已经结束”等传言。随着通胀忧虑一扫而空，市场再次对前景满怀乐观的憧憬。在拉拉队的欢呼喝采声中，羊群都深信，美国经济又再次回到“稳步增长，通胀温和”（即所谓“Goldilocks economy”）的美好日子。
不过，只要细心阅读刚发表PPI报告，便会察觉生产物价指数放缓的原因，主要是汽车及计算机（电脑）的销量和价格下跌。其中汽车工业面对的情况尤为严峻。 7月份轿车（房车）价格较上月跌0.8%，而轻型货车更下跌3.1%，反映汽车生产商正面对竞争压力，无法把不断上涨的生产成本转嫁给消费者。据彭博通讯社的报导，美国三大汽车公司（通用、福特及戴姆勒．克莱斯勒），都是以生产高耗油量的汽车为主。在油价飞涨的环境下，自然容易出现滞销的情况。过去数月，这几家汽车生产商都推出特价优惠作为促销策略，企图清减无法售出的存货。
美国本土生产汽车销量较一年前下跌17%；然而，今年首七个月进口品牌汽车销量却上升4.3%。面对外来竞争压力，本土汽车工业陷入困境，上半年的亏损估计达50亿美元以上。2005年，通用和福特的股价分别下跌51%及47%；两家企业发行的债券都被评级机构降至“垃圾级”。去年12月，通用汽车面临倒闭危机，管理层宣布计划裁减25,000名员工；为了偿还债务，又于今年3月将旗下的子公司GMAC财务集团78%的控股权转让（GMAC是通用汽车唯一仅有盈利能力的部门），套现90亿美元。福特汽车也好不了多少，除了较早前计划大规模裁员外，上周又宣布将会关闭北美地区21%的生产线。
《今日美国》8月16日刊登的评论文章指出，汽车工业及其它制造业的衰落，对房地产市道产生严重负面影响。美国房地产协会（National Association of Realtors）的调查发现，4月至6月期间，美国26个州的物业价格，都较去年同期下跌，其中又以密歇根、俄亥俄、印地安那以及伊利诺等地的工业重镇的跌幅最大。待售物业的需求下降及供应增加，是价格下跌的主要原因。越来越多失业工人出售物业，迁往别处寻找工作，或因无力偿还按揭供款，以致物业被银行接管。不管华尔街的拉拉队们怎样鼓其如簧之舌，恐怕都难以说服那些失业工人和房地产从业员，物业市道转弱怎么会是“利好消息”。
再细阅PPI报告，就会发现生产物价的实际情况并不乐观。7月份半制成品（intermediate goods）价值上升0.5%，过去一年累计升8.9%。原材料的价格升幅更大，7月份升3.1%，一年累计升43%（扣除能源后升34%）。早前公布的数据显示，劳动力成本同样有持续上升趋势，较去年升4.2%。面对生产成本上涨的既定事实，企业必须考虑自身的提价能力，再作出调整售价的决定。事实上，不少拥有提价能力的行业，如运输、物流及速递业，就已经逐步把额外的成本转嫁至消费者身上。至于那些没有提价能力的行业，如汽车工业，就只好眼巴巴看着不断上涨的能源、原材料及薪金成本，侵蚀企业纯利。
为了削减成本，不少企业都把生产线外移，或从亚洲区进口半制成品。可是对于能源及原材料价格上涨，企业大多都一筹莫展。上周有报导指有色金属镍（nickel）的全球总库存量下跌至不足一天的需求；消息传出后，现货镍价在上星期三一天里上涨14.2%至33,350美元一吨。8月14日《华尔街日报》头版报导，过去几年原材料短缺令价格大幅上涨，在股票市场掀起收购热潮。为确保原材料供应充裕，企业都采取纵向整合（vertical integration）策略，比如钢材生产商收购铁矿、轮胎公司投资橡胶园、飞机制造商入股生产钛金属的企业等等。有趣的是，尽管能源及原材料价格涨了又涨，联储局却一如既往，重复念着“通胀仍然处于温和水平”这句样板台词！
在这个坏消息经常被演绎为好消息的年头里，有多少投资者意识到，魔鬼原来早已悄悄地藏匿在细节之中？有多少投资者能够不受媒体所惑，拒绝做盲从附和、任人宰割的羔羊？有多少投资者懂得仔细评估风险，用心分析数据，独立思考经济现象背后的真正意义？
滞胀世代（十一）：玩弄数字，制造假象
什么人最了解“通胀”？是统计物价指数的政府部门？是掌管货币政策的联储局？还是精打细算的家庭主妇？一般人可能以为，政府长官和金融精英高高在上，不知民间疾苦，哪会像家庭主妇那么关心物价变动？然而，事实似乎不是想象中那么简单。
一般而言，如果金融体系银根宽松、流动资金充裕，偏低的借贷成本有助刺激投资及资产升值，产生财富效应，进一步促进投资及消费增长，形成良性循环，令社会呈现繁荣景气。直至出现资产泡沫、产能过剩、生产成本上涨、边际回报递减、投资风险递增等问题时，倘若政府及中央银行继续采取扩张性财政政策及货币政策，企图阻止经济循环逆转，便极有可能令周期性（短暂性）问题变成结构性（长期性）问题。故此，联储局制定货币政策时，特别关注生产物价、消费物价、生产力（productivity；生产率）以及产能使用率（capacity utilization）等数据；一旦这些指标数据响起过热警号，就必须有所行动，以防通胀恶化。
不过，格林斯潘时代歌舞升平的繁荣景象，令社会普遍对联储局抱有更大的信心和期望。关于货币政策方面的讨论，也逐渐出现了一些微妙的变化。其中特别值得关注的有四个方面：（1）市场和金融精英越来越迷信“软着陆”，认为即使有必要收紧货币政策，只要适可而止，恰到好处，便可以避免衰退发生；（2）联储局已经不再像八十年代那样，奉行“货币主义”，政策目标从针对“货币供应”转移至针对“通胀”（伯南克说的所谓“inflation targeting”策略，针对目标其实是“物价”）；（3）金融精英对资产泡沫的形成，以及由此衍生的外贸逆差、国民储蓄率下降、债台高筑、生产业基础外移等结构性失衡问题，采取回避态度，不肯承认这些问题与货币政策有任何关系；（4）伯南克就任联储局主席后曾多次表示，只要让公众相信联储局有稳定物价的决心，通胀预期不至于失控，便无须顾虑通胀。
要探讨通胀问题，首先必须明白，严格来说，所谓“通货膨胀”，其实是指货币供应增长。当货币供应增加，而货物数量不变（并假设其它因素不变），物价便会上升，而货币购买力则会相应下降。因此，谈论通胀的时候，必须紧记货币供应增长是“因”，物价上涨是“果”。近年联储局逐渐背离货币主义，认为没必要抽紧银根，即便在加息周期，货币供应仍然保持宽松。换句话说，银行体系的流动资金供应长期保持充裕，投资者或消费者只要肯承担较高借贷成本，根本不愁借不到钱。联储局更于今年3月24发出简短声明，宣布停止公布广义货币供应M3数据，令市场无从判断货币供应增长的速度。
尽管如此，毕竟只有少数人会深究通胀的成因。一般投资者甚至可能以为，过剩资金流入物业市场或金融市场，带动资产升值，只会有百利而无一害。只有在生产成本和物价飞涨的时候，联储局和市场才觉得有必要关注通胀。尽管物价上涨直接影响生活素质，可是政府公布的物价指数，是否真正准确反映货币购买力的变动？为什么越来越多人对数据的可信性抱有怀疑？统计部门计算物价指数的方法是否会有错误或偏差？政府是否刻意隐瞒实况？假如民众普遍质疑政府公布的物价数据，通胀预期是否会有失控的可能？
政府劳动统计局（Bureau of Labor Statistics）在收集和计算物价数据的时候，经常因为偏颇的假设而出现人为误差。举例说，劳动统计局以“消费者会因应价格变动而改变消费习惯”为理由，经常改动消费物价指数CPI篮子的成份。即是说，劳动统计局假设每当肉类价格上涨时，消费者就会改吃蔬菜。此外，假如今年计算机（电脑）的价钱与去年大致相同，但运算速度却快了10%，劳动统计局便会以“消费者受惠于产品质量提升”为理由（即所谓“hedonics”），在计算CPI的时候，人为地把电脑产品价格调低约10%。类似上述情况，令CPI的可信性经常受到质疑。
CPI 的组成部份中，医疗支出只占总消费支出的6%，去年公布医疗费用的涨幅是4.4%。但问题是，政府商务部（Commerce Department）辖下经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的数据显示，医疗支出占总消费支出的比率实际上高达17%；而私人调查机构发表名为Liscio Report的报告更指出，医疗费用的按年涨幅实际上接近10%。较CPI医疗支出部份更具争议的，是所谓“等效租金”（owner’s equivalent rent；同区相约租值）的计算。接近70%美国人都是在自置物业居住，而过去五年美国不少地区的物业价格，都录得双位数字升幅，可是劳动统计局对此置之不理，在计算CPI住屋部份时，只考虑租值的变动（住屋租金占CPI比重约40%）。过去几年房地产市道畅旺，置业者数目急增，对出租房屋的需求减弱，反而令物业租值下跌。凡此种种不禁让人怀疑，政府如此刻意扭曲物价数据，目的是不是要营造通胀温和的假象？
最荒谬的是，联储局、政府长官和华尔街的媒体都企图转移视线，希望人们把注意力放在扣除能源价格的所谓“核心指数”（core rate）。众所周知，能源价格居高不下，已经成为既定事实，再三强调“核心通胀升幅温和”，是否有点自欺欺人？联储局在控制物价方面，是否已经严重落后于形势？倘若人们对联储局“保持物价平稳”的承诺失去信心，物价、工资和利率（特别是长债利率），会否同时出现上调压力？一旦保护主义再度抬头，消费者再不能以超低价购买中国进口产品，物价会否大幅飚升，成为压跨美国经济的最后一根稻草
滞胀世代（十二）：解读道指新高
2000 年3月，纳斯达克泡沫爆破，投资气氛转坏。联储局不得不调低利率，以减缓科网股下跌对整体经济造成的负面影响。减息的消息刺激投资者再度入市， “资金从新经济股份流向旧经济股份”成为了当时财经评论员每天都重复着的台词。2001年4月至5月期间，空头回补更推动大市上涨达18%。可是当时整体经济已经陷入衰退，股市升势无以为继，直到年底传出多宗企业帐目丑闻后，投资者对股市的信心几乎全面崩溃。2002年股市急挫，跌至最低点时市值估计损失达7万亿美元。经此一役，投资者可有吸取惨痛的教训？
道琼斯指数近日屡创新高，令部份投资者感到万分雀跃；但是，只反映三十种蓝筹股表现的指数，是不是个可靠的经济指标？投资者经常犯的错误之一，就是光以股市短期的表现为依据，以偏概全地判断长远的经济前景。贸易赤字屡创新高、政府及个人负债不断膨胀、国民储蓄率跌至负值、美军在伊拉克陷于苦战、地缘政治因素持续恶化、房地产市道下滑、通胀升温、借贷及按揭利率上调、国民生产总值增长放缓、股票市盈率（P/E ratio）处于历史偏高水平等，哪一样不是铁一般的事实？这些长远而言极为不利的因素，为什么都不能左右股市的升势？股市投资者为什么对潜在风险仿佛完全视若无睹？
2000 年科网股泡沫爆破之后，联储局以“忧虑通缩”为借口，接连多次减息，把联邦基金利率从6%下调至1%。联储局的实际目的，其实是要制造另一个泡沫去取代纳斯达克泡沫。此举果然奏效，长期低于通胀率的借贷利率（即“负实际利率”），顺理成章地催生出庞大的信贷泡沫，令大量资金涌进债券、商品和房地产市场。资产升值所带来的财富效应，令经济出现一片复苏的景象。估计在2001年至2005年期间，置业者合共从物业投资套取达3万多亿美元作消费用途，不仅带动就业增长，而且令企业盈利显著上升。从事金融业的菁英才俊们，当然就更加赚个盆满钵溢。
皆大欢喜的货币政策的美中不足之处，就是会衍生出通胀上升、资产泡沫、负债急增、储蓄下降、贸赤恶化以及制造业基础流失等“小问题”。尽管联储局向来对这些问题采取不负责任的态度，但始终对“通胀”这头恶兽有所顾忌。为了达到控制“通胀预期”的目的，联储局决定在2004年起逐步把利率调高至所谓“中性” 水平。值得注意的是，在联储局的字典里，“加息”并不等同于“抽紧银根”；换句话说，信贷供应依然源源不绝，任何人只要愿意承担较高的借贷成本（偿还较高的利息），不愁借不到钱。
到了2005年8月，房地产市道因增长过急而出现后劲不继的情况，首先是建筑类股份突然跳水式暴跌，接下来整体物业市道也开始出现各种逆转的迹象。（主流财经媒体有大量相关报导和评论，此处不赘。）金融精英们当然明白，房地产市道转弱不仅对整体经济产生严重的负面影响，而且对执政共和党在2006年底中期选举的选情十分不利；不幸的是，过去几年过度宽松的货币政策衍生出来的信贷泡沫，已经造成通胀步伐加快的恶果，甚至早已超出了联储局认为可以接受的水平，因此根本没有任减息刺激经济的空间。这正是联储局主席伯南克刚上任便立即需要面对的严峻考验。
迫于无奈之下，伯南克只好采取一手硬一手软的策略，一方面继续调高利率，另一方面大量增加货币供应。在伯南克走马上任之际，联储局突然宣布，在2006年 3月以后，不再公布有关货币供应M3的数据，令市场无法准确掌握货币供应的实际情况。但根据业内人士估计，2006年全年的信贷总额将高达4.4万亿美元，较2005年的3.3万亿美元增加30%以上！不过，正如不少论者指出，货币政策的局限在于只能调控货币供应量，而不能控制资金的流向。
由于房地产市道呆滞，新增信贷所产生的流动资金大多都流入股市、债市及商品市场。大体而言，资金流向的分布反映三种截然不同的投资预期：对盈利前景乐观的资金流入股市；对经济前景悲观的资金流入债市；相信存在滞胀风险的资金流入商品市场。金融精当然最希望资金流入股市，但流入债市亦无妨，因为债券需求上升会令利率下降，有助减轻政府的财务负担，而且物业按揭贷款利率与长债利率挂钩，债息下降有助缓减房地产下滑的压力。相反，商品价格上涨会引发通胀预期升温，最终会打击投资者对金融资产的信心。在估量形势后，金融精英决定率先“对付”商品价格上升的趋势。
今年5月，几家大型投资银行与英伦银行及国际货币基金会合作，大手抛售黄金，令盎司金价从730美元高位回落至600美元以下。不过，虽然金价下跌，但商品市场的整体调整幅度有限，主要因为油价依然在高位徘徊。于是，布什政府找来投资银行高盛的CEO保尔森（Henry Paulson）出任财长，以加强对市场的操控能力。保尔森果然不负所托，在上任不久之后，高盛便宣布把商品指数成份中无铅气油所占比重从8.72%下调至2.3%，相关的指数基金随即大幅减持石油期货，加上布什政府对伊朗的立场突然软化，令石油市场出现恐慌性抛售，结果油价从每桶78美元的高位，回落至 60美元以下。
油价下跌虽然有助减轻消费者的负担，但似乎尚未足以令共和党在选举中稳操胜券，所以最近政客和金融精英又再改变策略，企图驱赶资金从债市流向股市。尽管劳工部公布的数据显示，九月份新增非农业就业职位只有51,000个，但是报告却把2006年3月以前12个月的新增非农业就业职位总数调高45%。消息传出后，债市出现大幅获利回吐。此外，截至上周为止，已经先后有5位联储局理事发表讲话，暗示联储局仍有把利率进一步调高的可能，用意显然在于“示意”资金撤离债市。近日热火朝天的股市炒作，其实与较早前债券或商品的炒风一样，都是过剩流动资金追逐回报的结果。
但是，股市本身不是要有一定的吸引力，才能令更多资金流入吗？过去几年的房地产泡沫引发的消费增长，确实让不少企业的财政状况和盈利能力得到显著改善，可是企业管理阶层大多都对本土固定资本投资或技术研发不感兴趣，反而把手上的资金用于回购股份，推高股价以从中获利。带动股市上升的另一股动力，来自所谓 “杠杆式收购”（leveraged buyout）热潮。对股市认识较深的人都知道，这些并购活动，性质上大多都纯属“股价炒作”或“财富转移”，无助于提升生产力或制造就业。一言以蔽之，今天股市的表现已经与经济基本因素出现严重脱节。
最让人难以置信的是，在道指成份股之中，最炙手可热的居然是通用汽车的股票。通用汽车的业绩可谓乏善可陈，在2004年和2005年都录得巨额亏损，上一季的亏损更高达34亿美元，但公司的股价年初至今却竟然上升了65%！本土市场占有率流失、退休及医疗保障的庞大支出、加上连年亏损所造成的巨额欠债等问题，早已令通用汽车债券被评为垃圾级。为了避免倒闭的危机，管理层更决定大幅裁员以及变卖资产偿还债务。即使通用汽车真的能够走出困局，把主要生产线移到中国，成功减低成本，甚至顺利进军中国市场，美国本土还要再流失多少就业职位？整体经济又会不会得不偿失？
上周公布的数据显示，消费信心依然强劲。让人担心的是，那些好像没有明天般拼死透支的消费者们，一旦油尽灯枯，情况又会怎样？本月12日Dow Jones的消息指，第三季企业管理层的信心指数跌至2001年以来的最低点，究竟是消费者们太过乐观还是CEO们太过悲观？加息周期是否真的已经结束，目前仍然是未知之数；已经知道的是，第二季的GDP增长率只有2.6%，远低于第一季的5.6%。伯南克甚至在最近的演说中表示，房地产市场正经历一次 “重要调整”，估计来年的GDP增长率会再下调1%……
羊群最终要把偏离现实的股价及市盈率推高至什么水平，没有人可以在事前准确预测。至于那些把“道指再创新高”等同于“美国经济欣欣向荣”的论述，恐怕只是痴人说梦而已。
滞胀世代（十三）：中美探戈舞
较早前美国财政部长保尔森访华时，尽管口头上依然声称中国有必要加快汇率改革，让人民币进一步升值，以缓和中美贸易失衡问题，但对中美关系了解较深的人都知道，保尔森此行目的并不是要向中方施压，而是要促进双方的谅解，为即将举行的中美战略对话缔造和谐气氛。平心而论，维护共同利益固然重要，但更根本的问题是，美国究竟视中国为合作伙伴还是博弈对手？没有良好的默契，探戈舞是跳不成的；渐见凌乱的舞步，会否预示即将可能出现互相践踏的乱象？更值得深思的是，双边贸易的发展基础是否稳固，还是建立在浮沙之上？
踏入二十一世纪，全球经济形势出现戏剧性变化。二战后实力称霸全球的美国，连番遭受严重打击，继纳斯达克科网泡沫爆破后，又发生九．一一恐怖袭击以及一连串企业帐目丑闻。在衰退及通缩的阴霾笼罩下，金融精英们决定放弃强美元政策，以减息及增加货币供应的老办法刺激经济。市场对美元的信心随即出现动摇，幸而在美元濒临崩盘之际，美国与日本的财金官员达成协议，大幅增加日元货币供应，购入巨额的美国国库债券，共同以“再膨胀”（reflation）策略带动经济复苏。面对汇率升值的压力，欧洲及其它国家的央行也被迫加入减息行列。在宽松的货币政策下，全球经济宣告进入纯粹由过剩流动资金驱动的虚假繁荣状态。
与此同时，美国企业界及金融界的精英才俊，都把目光投放在商机无限的中国。自从2001年底中国获准加入世贸，企业精英们便计划把供应链的枢纽，逐步迁移至这个廉价劳动力市场。至于美国本土的产业结构，也因应变化而转向以发展金融、地产及服务业为主。跨国企业如通用电气、微软、甲骨文、戴尔、通用汽车、卡特彼勒和沃尔玛等，近年都全力在中国发展业务，大量投放资金于生产及研发之余，还积极拓展中国零售市场。在中国的投资，为这些美国企业带来丰厚的利润和理想的业绩，企业精英们当然担心生金蛋的鹅会被保护主义扼杀，故一直千方百计对华府官员及国会议员进行游说，希望可以阻止国内反全球化的逆流。
在全球化问题上，金融精英与企业精英的立场完全一致。被征召入官场之前任职投资银行CEO的财长保尔森，在考虑对华政策时，自然会以金融界的利益为大前提。站在金融业的立场而言，与中国建立友好关系，避免贸易摩擦，为进驻中国市场打造平台，远较强迫人民币升值来得划算。况且中国长期以来把外贸盈余用作购买美国债券，大量回流的美元令利率处于偏低水平，为美国金融业的投资及信贷业务带来可观的利润。因此，任何可能改变现状的举措，都会直接或简接损害金融业的利益，保尔森及其它华府的高层官员，当然明白有必要三思而后行。
2006 年底公布的数据显示，企业盈利占美国国民生产总值GDP的12.4%，创近50年新高；同期劳动收入的比率却只占GDP的56.3%，跌至 1965年以来的最低点。最近几年，美国的高薪就业职位持续流失，普通人的收入追不上物价升幅，个人储蓄率跌至负值，负债总额却上升至天文数字；相反，利润增长和资产升值让企业及金融精英们变得越来越富有，贫富悬殊的趋势也就更为明显。最大的问题是，尽管企业盈利屡创新高，可是企业一般都缺乏固定资本投资的意欲。一些企业更计划大幅裁员、削减医疗福利及退休保障，甚或将生产工序外移，以进一步提升盈利能力。另外也有不少企业高层利用盈利回购股份，藉此推高股价，从中渔利。
由于大量来自中国的廉价消费品涌入美国市场，美国低收入阶层的生活素质并没出现明显下降。此外，不断从中国再循环到美国的借贷，令不少本来没有置业能力的人，获得参与资产升值游戏的资格。在这种安于现况的心态下，严重失衡的中美贸易问题被完全忽略，变成了一种病态性的“互相依赖”（co- dependency）。直至去年（2006年）美国房价失去上升动力，部分中低收入阶层的经济状况开始转坏，焦虑、不满和怨愤的感觉，令他们萌生找替罪羊的心态。年底进行的一项民意调查显示，57%的被访者认为，美国与中国谈判的时候，应该采取更强硬的立场。再加上民主党在中期选举获胜，反映左倾民粹主义日渐成为政治主流，保护主义大有卷土重来之势。
新任民主党众议院议长佩洛西（Nancy Pelosi），就曾经多次指摘中国政府刻意操控人民币汇率，以取得贸易上的不公平优势。过去几年，民主党参议员舒默尔（Chuck Schumer）更联同共和党参议员格雷厄姆（Lindsey Graham），多次动议国会辩论对中国进口产品征收27.5%惩罚性关税的法案。去前秋季，刚就任财长的保尔森费了不少唇舌，才说服舒默尔等暂时撤回动议。不过，2006年美国对华贸易逆差再创新高，达2,325亿美元，再度成为公众关注的焦点，加上年底中期选举的结果，印证保护主义势力抬头，可想而知保尔森今后的游说工作，将远较以往更为艰巨。
一直以来，中国领导人与布什政府的君子协定，就是中方利用贸易盈余大量购进美国国库债券、机构债券（即房屋抵押贷款机构如Fannie Mae等发行的债券）及私营企业债券，为美国提供低息借贷；而总统布什则运用否决权，令国会内的保护主义势力无法得逞。两国领导人之间的默契，明显是建立在互惠互利的基础上。对中国而言，偏低的人民币汇率无疑有助提升出口竞争力，实现高增长和制造就业的目标。对美国来说，消费者既可享用价廉物美的进口产品，也可以获得源源不绝的低息借贷，继续尽情消费。廉价进口产品有助纾缓物价上涨的趋势，而再循环到美国的美元，则有助消弭利率上调压力，带动物业及其它资产升值。布什政府更可以无后顾之忧地任意挥霍，甚至无惧耗费庞大的人力物力，发动侵略战争。
然而，即使没有保护主义的隐忧，表面上看似双赢的贸易关系，基础其实并不稳固。尽管贸易盈余不断扩大，中国政府仍竭力维持汇率稳定，以保持出口竞争力。但是，要确保人民币兑美元汇率在窄幅浮动，人民银行就必须大量增加人民币的供应，用以兑换（或吸纳）因外贸顺差而大量涌入的美元。过去四年，中国的货币供应 M2按年增幅平均为17.5%，远高于每年约10%的经济增长。过于宽松的货币政策，无可避免造成通胀（物价上涨）的后遗症。今年1月物价指数CPI上升至2.7%，中国领导人再不得不正视问题的严重性。最近人民银行行长周小川的讲话里，就明确表示对流动资金过剩问题的关注。预计人民银行在可见将来的货币政策，将会把收紧信贷定为首要目标。
除了使用调控利率和银行储备要求等货币政策外，中国政府对付流动资金泛滥的办法，还包括发行债券以及利用国企招股的策略抽走资金。可是，利用国企上市集资的方法控制货币流通量，犹如抱薪救火，极可能带来连串反效果，诸如：（一）为既得利益集团提供机会，透过特殊关系进行各种合法或非法的圈钱活动；（二）导致财富分配不均的情况进一步恶化；（三）资产升值造成财富效应，引发物价飞涨；（四）泡沫经济令资源错配及产业结构失衡趋向越来越严重，等等。今年上证综合指数三度突破3,000大关，股票市盈率P/E（price earnings ratios）升至40倍之高，成为亚洲区最“昂贵”的市场。参考日本1989年的经验，股市进入疯狂状况时，市盈率可高至70倍。假若中国股市炒风失控，投资者进入非理性亢奋状态，将难免会步日本后尘，股市极可能在挑战高位后出现硬着陆，继而跌入漫长的熊市深渊。（详见《滞胀世代（六）：日式硬着陆》）
滞胀世代（十四）：童话幻灭
所谓“滞胀”，是指在一些特殊情况下，扩张性货币政策失去效用，不仅未能刺激经济增长，反而引发物价上涨。导致滞胀发生的必要条件，是政府及中央银行长期采用失当的政策干预市场；然而，政策失误的后果却不一定是滞胀，也有可能是类似三十年代美国或九十年代日本出现的萧条。必须明白的是，不管是滞胀还是萧条（通缩），其实都是市场对经济失衡及过度干预发出的警号，代表整体经济必须经历一次漫长而又痛苦的调整过程。倘若政府及央行采取不恰当的措施，企图阻止市场机制进行自我调整，只会造成更多的失衡，令调整过程更漫长、更痛苦。
上一次滞胀在美国发生，是由1966年约翰逊总统的黄油大炮政策对经济产生负面影响开始，至1982年联储局主席沃尔克利用釜底抽薪的办法降伏高通胀为终结，整个调整过程历时共16年。从1983年起，美国经济正式摆脱滞胀，重拾动力，进入高增长、低物价和低利率的繁荣时期。九十年代日本陷入萧条，加上苏联及东欧剧变、亚洲金融风暴、贸易全球化以及信息科技革命等种种因素，更凸显美国在环球经济中一枝独秀的龙头地位。二十世纪结束前的几年里，资金不断从世界各地流入美国，美元资产成为炙手可热的投资项目，而美元更是投资者乐于持有的强势货币。
踏入二十一世纪后，形势又再出现变化。科网泡沫和房地产泡沫分别在2000年及2007年爆破；美国国民生产总值（GDP）从2000年占全球 GDP的31%下滑至2007年的不足28%；国民储蓄率下降至零的边缘，国民总负债却上升至GDP的350%；消费物价涨幅高于联储局认为可以接受的水平，劳动阶层的工资却在原地踏步；贸易赤字连年屡创新高；美元兑换其它主要货币的汇率，在七年间下跌35%。更糟的是，2007年下半年次级房贷危机愈演愈烈，信贷紧缩及坏账问题令金融业出现巨额亏损，拖欠房屋抵押贷款个案急增，债券保险机构（monolines）以及总值达天文数字的债券及金融产品，将难逃被调低评级的厄运。面对突如其来的金融危机，政客和金融精英都不约而同地作出恐慌反应，迫不及待在2008年初展开一系列“救市”行动。
多年以来，联储局对抗衰退和金融危机的策略，其实就只有一个，就是以宽松的货币政策，制造泡沫，利用资产升值去掩饰结构性经济失衡带来的各种问题，如过度借贷、过度消费、过度投机以及产能过剩等等。不过归根究底，“流动资金过剩”（excess liquidity）才是导致经济失衡和盛衰循环的真正祸源。流动资金的来源可以分为三类：（1）联储局采取宽松货币政策，透过调低利率等方法增加货币供应；（2）从世界各地流入或回流到美国的资金，如贸易顺差国把外贸盈余用于购买美元资产；以及（3）金融机构通过衍生工具提高借贷杠杆比率，以提升资产价值和投资收益。值得注意的是，次贷问题引发的金融危机只是“病征”，流动资金泛滥才是真正“病源”。联储局以降息的方法处理金融问题，只能治标，不能治本；长远而言，只会令病情变得更加严重。
讽刺的是，在危机爆发之前，华尔街的金融精英们一直都是沉醉在自己编写的童话故事之中。从稳步增长、通胀温和的“金发女孩经济” （Goldilocks economy），以至近期主流财经媒体经常用来自我安慰的“解耦理论”（decoupling theory）；从伯南克为歌颂格林斯潘提出的“风调雨顺论”（the great moderation）；以至为居高不下的经常胀赤字辩解的“全球储蓄过剩论”（global savings glut），所反映的都是盲目乐观的自我哄骗心态。去年四月Bloomberg与Los Angeles Times联合进行的民意调查显示，60%以上的被访者相信美国正在步入衰退；尽管如此，许多华尔街的主流媒体却依然认为，“衰退”这个词语（the ‘R’ word）是说不得的禁忌。
悠长的繁荣时期让人产生错觉，误以为联储局只要适当地调控利率和货币政策，经济便不会出现逆转。刻苦节俭、审慎理财的观念逐渐被遗忘，取而代之的是投机和享乐的心态。长期处于低息环境令人失去储蓄意欲；源源不绝的信贷令消费者失去节制；资产泡沫令投资者变得贪婪，不再对风险抱有戒心。不过，在众多繁荣衍生的现象中，最让人难以理解的是，作为金融监管机构的联储局，何以竟会疏于职守，任由业界把大量劣等资产改头换面，包装成AAA级别的金融产品，拿来欺骗外国投资者？一些评论把责任归咎于自由市场和资本主义；但想深一层，金融业这种为了追逐短期利益，破坏多年来建立良好商誉的短视行为，不是与资本主义精神相违背吗？
不管怎样，童话般的美国经济已经蒙上污点。次贷问题不仅令投资者对某些类别的金融产品失去信心，而且严重损害金融界同业之间的互信基础。随着坏账涌现和避险意识升温，信贷紧缩的情况几近令资本市场陷入瘫痪；加上经济出现放缓迹象，过去25年资产价值持续上涨的“好日子”，是否已经临近尽头？有一点可以肯定，就是一旦美国经济陷入衰退或通缩，金融机构在繁荣时期透过杠杆购入的巨额资产，将无可避免大幅贬值。为了保障业界利益，联储局必将倾尽全力制造通胀，以阻止上述情况发生。至于是否能够成功催生另一个泡沫，就要看金融精英们的造化了。
滞胀世代（十五）：金融危机
近日美国联储局一反常态，在过去两星期里，把联邦基金利率大幅下调共125个基点或1.25%。市场对此举反应不一。有评论说，联储局意识到事态严重，不得不采取果断行动，以阻止衰退发生；持相反意见的人却认为，联储局急于大幅调低利率，是恐慌下作出的过敏反应。《华尔街日报》明显倾向后一种观点，上周发表的一篇评论文章的主要论点，就是说美国经济依然保持活力，增长放缓不过是正常的季节性调整；又指投资者信心出现动摇，是因为市场上流传过于悲观的论调：
“然而许多人却相信经济衰退已经发生，理由便是信贷市场的运转已经失灵。根据这种悲观的论调，次级债风波酿成的损失还只是冰山一角。经济的减速，再加上疲弱的金融市场，将在规模达数万亿美元的衍生品市场引发一场‘完美风暴’。这些人所担心的是，各种关于内部关联的违约风险、掉期交易和过度信贷等问题层出不穷，将导致美国金融系统这栋脆弱的纸房子彻底倒塌。即使没有如此严重，他们也担心起码将出现信贷紧缩，进而导致严重的经济滑坡。”
对于这种悲观论调，《华尔街日报》的评论员似乎认为没必要作出反驳，只是反复强调美国经济基调良好，声称纵使金融体系发生了一点问题，其负面影响也不会蔓延开去。
然而，即使如《华尔街日报》评论员所说，零售额下滑、耐用品订单下降以及失业率上升等坏消息，都只是季节性现象；但最近公布的主要经济数据，同样反映美国经济正在面对急速下滑的风险：1月份非农业就业职位减少17,000个，是2003年以来首次录得负增长；去年第四季美国国民生产总值GDP的增幅跌至只有0.6%，远低于第三季的4.9%；12月新屋销售数字降至12年以来的低点，评级机构标准普尔的Case-Shiller房屋指数更显示，去年住房售价平均下跌8%，是1930年代大萧条以来，房地产市道最差的一年。《华尔街日报》究竟还可以找些什么数据来自圆其说？
金融危机不会扩散之说，同样欠缺说服力。问问那些在瑞士达沃斯出席世界经济论坛（World Economic Forum）的各国财金官员，谁不担忧次级贷款问题恶化？谁敢肯定危机不会继续蔓延？其中一位与会者，国际货币基金组织IMF总裁卡恩（Dominique Strass-Kahn）更警告，当前全球面临严重信贷危机，单靠下调利率可能不足以力挽狂澜，并呼吁其它国家效法美国，采取宽松的财政政策刺激经济。如何合作处理资本市场陷入瘫痪的局面，以及怎样对抗正在蕴酿的全球性衰退，已经成为东京七国经济峰会将要讨论的重点议题。
迄今为止，银行业为次贷问题拨备的总额，已经超过1,300亿美元。不过，标准普尔最近发表的报告说，随着无力偿还房贷供款的个案上升，将被调低评级的按揭抵押债券（mortgage-backed securities）及债务抵押凭证（collateral debt obligations），总值可能高达5,346亿美元；而银行方面的亏损，估计将上升至2,650亿美元。更让人担忧的是，多家债券保险机构（monolines）因错估风险而录得巨额亏损，甚至可能因此而被降低评级。一旦这些机构被降级，其承保总值高达2万多亿美元的债券，将会因为失去 AAA的信贷评级而被机构投资者抛售，令资产价值进一步下跌。加上企业债券和商用物业市场景气逆转，金融体系所要面对的困难和危机，已经到了非常严峻的地步。
这次金融危机的祸源，包括流动资金过剩、过度借贷、资产泡沫化、错估风险和疏忽监管等等。但是归根究底，这些问题无一不与联储局的宽松货币政策和政府的撤销管制规定政策（deregulation）有关。过去几年，在不受监管的情况下，不少银行及基金为了追逐利润，不断拓展高风险、高回报的贷款业务，或以极高的借贷杠杆购入金融资产。在流动资金充裕的环境下，为了回应对金融资产源源不绝的需求，华尔街利用资产证券化（securitization）的手法，把各种风险不明的信贷，如住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等等，包装成五花八门的金融产品，贴上优质标签后，再透过资本市场转售给本地及外国投资者。采用这种现代炼金术催生资产泡沫，也就成为了制造虚假繁荣的不二法门。
直至坏账问题恶化，投资者的避险意识趋强，对金融产品素质产生怀疑，资产价值便随着需求急降而大幅下滑。到了这个时候，监管机构的官员才如梦初醒，察觉到因为过度借贷而累积的风险，已经远远超出金融体系本身所能承受的极限。信贷紧缩（credit crunch）令资本市场无法如常运作，资产贬值和不良贷款令银行的自有资金迅速流失，严重亏损令银行无法正常营运，甚至可能因为资不抵债而面临倒闭。联储局急于采取救市行动，大幅调低利率，主要目的就是要阻止资产价格继续下跌，避免有银行或基金因为“流血不止”而需要结束营业，触发连锁反应，令金融体系全面崩溃。
伯南克处理金融问题的策略，就是在非常时期采取非常手段，降息不过只是整个救市行动的一个环节。较少人评论的是，联储局早在去年12月已经开始扮演“最后贷款人”（lender of the last resort）的角色。自去年8月以来，资产抵押商业票据（asset-backed commercial papers）成交严重萎缩，银行再不能以发行商业票据作短期融资，以致普遍出现周转不灵的情况。为了应付燃眉之急，联储局大开方便之门，以“短期标售” （term auction facility）模式，分多次向银行体系注入总额超过1,000亿美元的资金。值得一提的是，短期标售的贷款利率低于银行同业拆息，又接受以劣质的问题资产作抵押。联储局此举，无疑等同于向银行业大派“免费午餐”。
联储局固然可以继续采取宽松的货币政策，以调低利率、向银行体系注资或吸纳不良资产等办法应变，直至完全化解金融危机为止。不过，要制造新的资产泡沫，却恐怕会有一定困难。由于避险意识升温，投资者对华尔街制造的金融资产抱有戒心，炼金术便再难发挥作用；那些饱受坏账问题困扰的金融机构，对贷款及投资方面的态度将难免趋向审慎；而那些被指疏于职守的监管机构和评级机构，也不得不加强监管力度和制订更严格的评级标准。不管怎样，货币政策对经济的具体影响，一般要在实施后6至18个月才会逐渐呈现，大家不妨拭目以待，看到时会出现什么新的景象。
滞胀世代（十六）：被遗忘的教训
不久前巴菲特接受财经媒体访问时，谈到困扰华尔街的坏账问题。他说金融机构落得如此下场，只能用“恶有恶报”（poetic justice）来形容：“这些人结果还是饮下了不少自己炮制的毒药，可以说是自作自受，自食其果。”不过，巴菲特的评论，似乎并不适用于那些因为持有问题金融资产而蒙受损失的互惠基金、退休基金和外国银行。事实上，许多机构投资者由始至终都只是扮演受害者的角色，纯粹是因为误信“华尔街出品就是质量保证”的谎言，才会堕入这个大部份人都是输家的庞氏骗局。
话虽如此，那些受骗的人始终还是要为自己的错误决定承担责任，要怪就只有怪自己当天没有听从巴菲特的忠告。早在三、四年前，巴菲特已经提出警告，说衍生工具是“大杀伤力武器”，意味这些金融产品都是极高风险的投资。巴菲特虽然没有详细解释他的想法，但是只要细心思考，不难领悟他的那个比喻所隐含的玄机：
（1）许多如CDO、CLO、MBS、ABS、ARS等所谓“金融衍生品”的背后，其实都只是一堆堆越滚越大的欠债；（2）负债的性质又以消费或投机为主，与生产相关的资本融资所占比率不高；（3）金融业的职能再不是把资金调配到最高效能的用途上，而是以资产证券�